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　　2025年二季度以来，在美元走弱、中国经济及金融市场韧性支撑等带动下，人民币转向升值通道，年底美元兑人民币即期汇率也是升破了7.0的整数关口。在2026年开年时点，我们认为无论是基于经济基本面跟踪，还是债市前瞻判断，都有必要针对年内人民币汇率的变化和影响展开进一步的探讨。

　　首先，人民币汇率和外汇市场运行一直是央行货币政策重点关注和调控的工作领域之一，“稳汇率”一直是央行制定并执行货币政策的准则之一。在我们看来，人民币汇率的稳定性在本质上也是推动人民币国际化战略的重要前提，尤其是人民币对美元汇率的稳定性。汇率稳定不单局限于控制贬值压力，同时也应包含控制人民币过快的升值。参考2022年以来美元兑人民币走势来看，我们认为6.7和7.0这两个关键位置都可能是人民币在升值通道下需要阶段性稳住的位置。目前USD/CNY即期已经略低于第一层7.0的关键位置，而当下市场其实对人民币仍有较强的升值预期，也就意味着如果没有额外调控，市场自发驱动下人民币升值速度和幅度可能会进一步加快，与央行“稳汇率”的目标有所背离。如果央行想要阶段性强化“稳汇率”的预期引导，我们认为方式之一就是进一步打开货币政策放松空间，通过加大人民币流动性供给、引导人民币利率下行，来对冲当前人民币过快升值的压力。

　　其次，在人民币仍有升值预期以及企业结汇意愿回升的情况下，人民币存款的回升趋势可能尚未结束，一定程度上利于狭义流动性的宽松，同时缓解银行负债端压力。短期来看，考虑到特朗普在贸易等领域的政策不确定性抬升一定程度上会进一步削弱美元信用，并降低各国央行及机构投资者对美元及美元资产的持有需求，最终指向美元的持续走弱，人民币相对美元被动升值的压力依然存在，尤其是中国企业和金融机构也会降低对美元的配置，转而进一步提升人民币结汇比例。此外，从贸易顺差的宏观逻辑来看，中国贸易顺差持续保持高位，也是潜在推动人民币升值的重要力量。我们认为高贸易顺差除了出口竞争力贡献外，一定程度可能也归功于海外经济体与中国的通胀落差，以及人民币实际利率的偏高。从这一角度而言，我们认为如果想要减缓人民币升值压力、维护人民币汇率基本稳定，同样需要通过引导名义利率降低等方式去降低中国的实际利率。

　　我们认为人民币汇率从贬值压力回到升值通道，其对整体的狭义流动性，以及人民币计价的股、债等大类资产都会形成正面拉动，人民币资产需求的走强也会进一步支撑人民币短期的吸引力。但如果人民币呈现“过快”的非理性升值，人民币汇率波动的放大则可能反而会削弱人民币在未来中长期的吸引力，边际不利于人民币国际化的推进和宏观经济的稳定，这也是为何央行一直强调“稳汇率”。在年初人民币仍面临较强升值压力的背景下，我们认为如果想要有效引导汇率稳定预期，一定程度上需要央行在货币政策层面适度的加码放松，通过加大人民币供给、引导人民币利率回落等方式，缓解市场对人民币升值预期的抬升。即便是央行没有进一步操作，我们认为企业潜在净结汇的增多也可以在一定程度上起到对人民币供需的调节，表现为企业净结汇下，人民币存款增多，带动银行间等狭义流动性环境改善，同时缓解银行负债压力，流动性宽松叠加银行对存单等主动负债依赖度减弱下，包括回购、拆借和同业存单等在内的货币市场利率均会跟随回落，也可以减缓一部分人民币升值预期。无论是通过央行调控，还是市场自发调节，我们认为都对应着货币市场利率回落的确定性相对更高，未来收益率曲线可能进一步陡峭化下行。尤其是同业存单利率，我们认为其存在着较大的下行空间，毕竟当前存单利率仍远高于存款利率，如果存款回升较为顺畅，那么存单利率也会逐步下行并跟存款利率靠拢。

　　2025年二季度以来，在美元走弱、中国经济及金融市场韧性支撑等带动下，人民币转向升值通道，年底美元兑人民币即期汇率也是升破了7.0的整数关口，为2023年5月下旬以来首次（图1）。人民币汇率波动既关乎外贸企业盈利和净出口趋势、进而影响整体经济表现，也是我国央行货币政策的重要考量之一，同时还会通过跨境资金流动等链条与金融市场产生联动效应。尤其是对于债市而言，稳汇率下的货币政策调整会直接影响到银行间流动性以及资金利率中枢，企业净结汇的增多利于银行人民币存款的改善并缓解负债压力，跨境资金流向则会作用于外资对人民币债券等资产的持仓意愿，最终共同影响债市运行节奏和定价逻辑。

　　图1：25年二季度以来人民币转向升值，年底进一步走强，突破7.0整数关口

　　其实2025年人民币的持续走强已经在多重层面对我国宏观和债券市场产生了一定影响。一方面，人民币升值预期抬升增加了企业结汇需求，之前在人民币贬值阶段积压的结汇需求得到集中释放，也助力了对企业存款增速的回升（图2）；另一方面，人民币贬值压力的缓解也减轻了外围因素对货币政策的限制和约束，自二季度人民币转向升值后，央行货币政策也进一步放松，通过降准、降息、加大公开市场净投放等方式，为实体经济修复提供了更为宽松的货币环境，对应资金利率中枢也有所下行（图3）。2026年开年至今，人民币继续走强，我们认为一方面是受弱美元预期延续的影响，另一方面也有年末年初时点企业集中净结汇的贡献，此外，以A股为代表的境内金融资产的走强或也对人民币表现形成了一定的支撑。外部推动上，受美国就业市场仍相对偏弱影响，当前市场对美联储2026年降息预期仍偏强，联邦基金利率期货反映的数据显示，市场对年末联邦基金利率中枢的预期为3.087%（图4），目前联邦基金利率在3.50%-3.75%水平，相当于年内仍有2-3次降息操作（25bp/次）。此外，近期美国和其他国家地缘冲突风险抬升，一定程度上也引发了部分经济体“去美元化”和寻求替代美元资产意愿和进程的加速演进，国际货币体系趋于重构的预期下，市场对美元长期需求走弱的担忧走强。内部贡献层面，年末、年初时点往往是企业集中结汇的高峰期，尤其是在人民币持续偏强的背景下，企业的结汇意愿也会受升值预期的推动而有所强化（若未来人民币进一步升值，当下将外币换汇成人民币的总额会比未来更多，图5），自去年二季度以来，伴随人民币升值，已经看到企业结汇率的进一步抬升，目前已回升到2022年下半年以来相对高位，也对人民币汇率形成重要支撑。

　　在2026年开年时点，我们认为无论是基于经济基本面跟踪，还是债市前瞻判断，都有必要针对年内人民币汇率的变化和影响展开进一步的探讨。整体来看，我们认为人民币汇率回到升值通道后，对广义流动性和人民币计价的股、债等资产都会形成正面的积极拉动，货币政策放松的空间和动力打开的背景下，债券收益率曲线可能进一步陡峭化下行。

　　首先，人民币汇率和外汇市场运行一直是央行货币政策重点关注和调控的工作领域之一，货币政策目标本身也是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，因此“稳汇率”一直是央行制定并执行货币政策的准则之一。央行的稳汇率的表态和相关调控不单仅限于在人民币贬值压力较大时，同样也会出现在人民币快速升值阶段。从近期主要会议的官方表述来看，央行对人民币汇率的管理逻辑延续了“稳”的基调，均强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。如去年11月，央行三季度货政执行报告中对于汇率的表述是“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”[1]；12月，中央经济工作会议上汇率相关的定调延续“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”[2]，同月央行货政委员会四季度例会建议“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”[3]；今年1月，央行年度工作会议亦强调要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险”[4]。

　　虽然央行并没有公开表态过人民币汇率“稳定”的具体标准，但市场通常理解为央行会根据海内外经济及市场情况，预先设定合意的人民币汇率波动区间，当人民币汇率运行逼近区间上下限时，央行就会相应采取一定的调控手段来稳定汇率走势。例如，从2022年以来的人民币相对美元走势来看，当美元兑人民币走强，即期汇率上到7.1上方时，央行往往会通过强化预期管理和引导、收紧在岸和离岸人民币流动性、调节中间价逆周期因子等方式，缓解人民币进一步贬值的压力；当USD/CNY即期进一步上行至7.3时，央行的相关调控力度则会跟随加码，进而近些年人民币相对美元贬值压力最大时，USD/CNY即期基本会稳定在7.3-7.4水平内，市场也会把这一点位视作央行对美元兑人民币即期的维稳上限。在我们看来，人民币汇率的稳定性在本质上是推动人民币国际化战略的重要前提，尤其是人民币对美元汇率的稳定性。因为目前美元依然是全球重要的储备货币和交易货币，如果人民币要在一定程度上逐步替代美元，那么人民币对美元汇率的波动性也不能太大，以尽量减少各国在切换货币锚时的摩擦成本，否则其他国家在持有人民币之后若想兑换成美元，可能会面临较高的美元汇兑不确定风险，这容易降低其对持有人民币的意愿和需求，进而影响我国人民币国际化战略发展进程。也因此，虽然我国自“811汇改”之后多次强调要参考一篮子货币来调节人民币汇率，也就是尽量保持人民币汇率相对于一篮子货币基本稳定，但是近几年在实际的金融市场运行中，或较为注重人民币对美元基本稳定。若我们以2014年年末为基期，观察人民币汇率指数（参考SDR货币篮子）、对美元、以及不含美元的其他G3货币的走势表现，可以看到2022年之前，三者变幅相对一致，不过人民币对美元波动性相对更高，而2022年之后、尤其是2023年以来，人民币对美元表现相对平稳，而对其他主要货币的波动性相对更高（图6）。

　　注：数据截至2026年1月8日；其他G3货币为欧元、日元和英镑，权重采取SDR权重等比例放大

　　当然，汇率稳定不单局限在控制贬值压力，同时也应包含控制人民币过快的升值。如何确定USD/CNY即期维稳的下限？我们认为不妨参考维稳上限的确定方式。2022年，为应对前期宽松政策带来的通胀压力，美联储货币政策转向紧缩，自当年3月起人民币开始相对美元快速贬值，并于同年10月突破7.3关键点位，USD/CNY即期日内最高触及7.328；此后两月受美元走弱带动，人民币相对美元升值，但2023年1月下旬起重新走弱，USD/CNY即期在2023年8月再度向上突破7.3，之后的日内高点为7.351，均未超过7.4。参照这个逻辑来看，2022年以来，2022年末至2023年初人民币短暂升值期间，当时USD/CNY即期也形成了一个阶段性的低位6.7；以及2024年9月美联储重启降息阶段，USD/CNY即期的另一个阶段性低位是7.0。因此，我们认为，6.7和7.0这两个关键位置都可能是人民币在升值通道下需要阶段性稳住的位置（图7）。

　　目前USD/CNY即期已经略低于第一层7.0的关键位置，而当下市场其实对人民币仍有较强的升值预期，也就意味着如果没有额外调控，市场自发驱动下人民币升值速度和幅度可能会进一步加快，与央行“稳汇率”的目标有所背离。如果央行想要阶段性强化“稳汇率”的预期引导，我们认为方式之一就是进一步打开货币政策放松空间，通过加大人民币流动性供给、引导人民币利率下行，来对冲当前人民币过快升值的压力。参考港币的调控机制，目前我国香港采取的是联系汇率制，透过严谨、稳健和透明的货币发行局制度，使港元汇率保持稳定在7.75至7.85港元兑1美元的区间内。在货币发行局制度下，香港金管局提供兑换保证，承诺在7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平，按银行要求卖出港元，并在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。金管局通过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持港元汇率的稳定。2025年5月港币面临升值压力要守住7.75下限的情况下，当时香港金管局的做法就是放松流动性，引导货币市场利率下行来缓冲升值压力，在港元货币市场利率大幅下降后，港币从7.75的强方兑换保证水平回到了7.85的弱方兑换保证水平。在7.85维持了一段时间后，香港金管局又在8月中下旬收紧流动性，港元利率回升，汇率重新脱离7.85的贬值压力位（图8）。因此参考来看，在当前USD/CNY面临7.0的升值压力位，我们认为基于稳汇率考量，我国央行也有进一步放松货币政策的动力。其实在2025年一季度，当时人民币贬值压力较大时，央行也曾阶段性收紧流动性、提升货币市场利率来对冲人民币贬值的压力。那么相对应的，在2026年一季度，为了避免人民币过快升值，我们认为不排除央行可能进行反向操作，通过进一步放松来引导市场利率下降，最终实现汇率的稳定。

　　其次，在人民币仍有升值预期以及企业结汇意愿回升的情况下，人民币存款的回升趋势可能尚未结束，一定程度上利于狭义流动性的宽松，同时缓解银行负债端压力。2022年美国加息周期开启后，美元利率快速走高，中美利差压缩进而倒挂，美元资产吸引力抬升，美元指数抬升至过去20年的高位震荡，人民币被动贬值，企业更倾向于继续持有手中的美元存款而非结汇呈人民币存款，因此企业结汇率大幅下滑，系统性的低于2016-2021年的水平。2025年二季度以来，美国关税等政策不确定性抬升影响下，市场对美国主权信用担忧有所升温，叠加劳动力市场趋弱下美联储重启降息，美元走弱，人民币走强，叠加中美博弈以及美国与其他经济体地缘摩擦风险的抬升，均增加了持有美元所面临的政治和地缘不确定性，进而也会推动企业重新增加结汇的意愿。对应可以看到，25年以来企业贸易顺差的结汇率逐步回升，当前已回升至30-40%水平（图9）。

　　企业结汇意味着美元存款会被转化为人民币存款，结汇需求释放对应也就会带动银行人民币存款的增加，所以2025年以来，可以看到企业的人民币存款，尤其是活期存款的增速和增量回升，而这也是推动M1和M2上升的重要因素之一（图10）。不仅是在岸人民币存款，结汇需求的释放也同样体现在离岸人民币市场，2025年7月以来中国香港离岸人民币存款和增速也开始从低位回升（图11）。企业存款增加一定程度上也改善了银行负债端资金压力。2025年4月以来，银行人民币存款增速重新高于贷款增速，存款增速在结汇需求下继续抬升，而信贷走弱则推动贷款增速进一步下行，存贷增速差不断走扩，这也有效增加了银行的可用资金，并带动了银行配置债券的需求回升以及银行发行同业存单的需求下降。同业存单余额自2025年6月以来呈现回落态势，多数月份净增为负（图12），显示银行对主动负债的依赖度有所减弱。毕竟从银行负债成本的角度上看，企业活期存款成本明显低于同业存单的发行成本，在企业结汇释放下，企业活期存款抬升降低了银行主动发行同业存单的需求，而存单供给压力的下降也会带动存单利率的下行。

　　短期来看，考虑到美国所引发的地缘冲突风险的抬升，企业结汇意愿可能仍会进一步抬升。2026年初，美国对委内瑞拉实施大规模打击并带离委内瑞拉总统马杜罗及其夫人[5]，全球地缘政治风险随之提升。特朗普政府在贸易等领域的政策不确定性抬升一定程度上会进一步削弱美元信用，并降低各国央行及机构投资者对美元及美元资产的持有需求，最终指向美元的持续走弱，人民币相对美元被动升值的压力依然存在，尤其是中国企业和金融机构也会降低对美元的配置，转而进一步提升人民币结汇比例。此外，从贸易顺差的宏观逻辑来看，中国贸易顺差持续保持高位，也是潜在推动人民币升值的重要力量。近年来，中国贸易顺差不断突破新高，2025年前11个月中国贸易顺差累计规模已突破1万亿美元，同比增幅高达21.2%。我们认为高贸易顺差除了出口竞争力贡献外，一定程度可能也归功于海外经济体与中国的通胀落差。2021年以来欧美等经济体CPI同比一度攀升至高个位数、甚至两位数水平，即便2024年以来明显回落，但中枢依然不低于2.5%，与此同时中国CPI同比自2023年以来整体徘徊在0%附近（图13），意味着从物价本身来看，中国商品涨价幅度相对更低、更具有性价比，进而也就更容易出口至海外。以美国为例，美国自中国进口价格指数同比自2023年以来持续负增，而自工业化国家进口价格指数同比波动抬升、在2024年以来持续高于中国（图14），一定程度体现了中国商品出口的价格竞争力。而中国通胀水平持续相对偏低，也使得尽管中国名义利率低于海外主要国家或地区，但是中国的实际利率水而没有明显低于海外主要国家或地区（图15）。从宏观经济研究角度来看，实际利率其实是影响贸易顺差和汇率的重要因素，由于中国实际利率水平在全球视角来看不算很低，所以人民币的实际吸引力是存在的。从这一角度而言，我们认为如果想要减缓人民币升值压力、维护人民币汇率基本稳定，同样需要通过引导名义利率降低等方式去降低中国的实际利率。

　　注：中国CPI同比数据截至2025年12月，欧美中国CPI同比数据截至2025年11月

　　注：中国与欧元区数据截至2025年12月，美国、英国、日本、印度数据截至2025年11月，越南数据截至2025年10月

　　在企业结汇逐渐增加、推动企业活期存款增速回升的背景下，我们观察到央行也相应调整了公开市场投放工具的使用，表现为7天逆回购净投放规模减少，取而代之的是相对期限更长的买断式逆回购和MLF等投放，且随着资金面越发的宽松，公开市场整体净投放规模有所下降。2025年下半年以来央行通过质押式逆回购、国库现金定存、买断式逆回购、MLF、存款准备金率、国债买卖等工具经投放流动性基本逐季递减，其中主要通过质押式逆回购和MLF操作逐渐压降净投放流动性规模（图16），2025年二到四季度，央行通过7天期逆回购操作等依次净投放8415亿元、5248亿元和-8696亿元，通过MLF操作依次净投放9930亿元、7000亿元和4000亿元。考虑到央行当前7天逆回购操作采取的是价格固定、数量招标，其净投放的减少很大程度上意味着机构需求自身的下降。从这一角度来看， 2025年四季度央行净买入国债的规模同比明显少增，很有可能也是因为在银行间流动性较为充裕、银行消化政府债券供给压力不大的情况下，央行加大净买入力度的必要性降低。

　　在人民币重新升值以及偏强的格局下，其对资本账户的影响也值得关注，对出口扰动则相对可控

　　在人民币重新升值或偏强的格局下，我们认为还需要关注国际收支中金融账户的变化。在2022年至2024年人民币整体面临贬值压力阶段，中国非储备性质的金融账户逆差明显走扩，从2021年全年逆差303亿美元左右快速升至2022年至2024年年均3309亿美元的逆差水平（图17）；从EPFR统计口径来看，2022年至2024年中国债券市场出现资金整体净流出情况，而中国股票市场虽然整体仍处于资金净流入状态，不过净流入斜率也边际放缓，甚至在2023年年末、2024年二季度及当年年末出现相对明显的资金净流出，而2025年以来，随着人民币升值，叠加国内权益市场整体走强，中国股票市场资金明显加快净流入（图18）。其实中国香港股票市场在2025年也有资金整体加速净流入现象，尤其在3~4月，以及6~8月（图19），也对港币升值形成一定支撑。从债券角度来看，随着中美利差整体走扩，2022年以来境外机构对中国境内债券的配置需求不算强，可能主要会通过锁定汇率的方式买入短期国债和同业存单等短端债券品种（图20），而对中长期债券需求不高。不过，随着人民币整体转向升值、且升值预期的持续存在，人民币资产的吸引力重新抬升，尤其是对于诸如主权机构等在内的稳健投资者而言，如果想要加大对人民币资产的布局，相比A股的高波动而言，其更有可能偏好人民币债券这类低风险资产。对于海外其他市场化金融机构而言，如果想要做多人民币，其也可以通过买入人民币债券同时不对冲或仅部分对冲汇率的操作，以实现在人民币潜在升值中的收益增厚。以2025年为例，在人民币升值幅度超预期的背景下，对于借入美元、转换成人民币并投资于人民币债券的投资者而言，如果在年初通过1Y USD/CNY远期进行锁汇，其锁定的年底USD/CNY汇率在7.05，而25年年底USD/CNY即期汇率的终值在6.989，相比提前锁定的汇率更为合适，也就意味着从事后来看，如果年初境外机构不对冲，实际上的获益会高于对冲情景；对于持有人民币而投资美元债券的投资者而言，在人民币升值的情况下，考虑到汇率上的潜在亏损，其投资美元债券的需求也会有所下降，即便是提前进行锁汇，锁汇成本也会受远期人民币升值预期的抬升而整体升。此外，随着10年期美债收益率从25年年初4.5%上方震荡回落至年末4.2%附近，而中债收益率从1.6%左右震荡上行至1.85%附近，中美利差已累计收窄近60bp至230bp附近（图21），从配置维度来看，美元债券相比人民币债券的吸引力也有所收窄。

　　对于经常账户、尤其是贸易层面而言，我们认为人民币升值对出口的影响整体相对可控，毕竟相比于其他主要货币而言，人民币对美元的升幅并不算很高，人民币相对一篮子货币也并未出现明显的抬升。2025年二季度以来，多数主要货币相对美元升值，而人民币相对于美元升幅3.9%，相比于欧元、瑞郎和澳元等货币升值幅度不算太高（图22），CFETS人民币汇率指数显示人民币相对一篮子货币甚至小幅贬值。11月出口数据也显示我国对日本、欧盟和金砖国家出口明显反弹，以及转口贸易需求的韧性，货物贸易仍维持较高顺差，因此人民币汇率升值对出口的影响还并不大。这也意味着如果贸易顺差继续累积，其对人民币后续升值和企业结汇还会形成正向推动。

　　从上述梳理来看，我们认为人民币汇率从贬值压力回到升值通道，其对整体的狭义流动性，以及人民币计价的股、债等大类资产都会形成正面拉动，人民币资产需求的走强也会进一步支撑人民币短期的吸引力。但如果人民币呈现“过快”的非理性升值，人民币汇率波动的放大则可能反而会削弱人民币在未来中长期的吸引力，边际不利于人民币国际化的推进和宏观经济的稳定，这也是为何央行一直强调“稳汇率”。在年初人民币仍面临较强升值压力的背景下，我们认为如果想要有效引导汇率预期稳定，一定程度上需要央行在货币政策层面适度的加码放松，通过加大人民币供给、引导人民币利率回落等方式，缓解市场对人民币升值预期的抬升。即便是央行没有进一步操作，我们认为企业潜在净结汇的增多也可以在一定程度上起到对人民币供需的调节，表现为企业净结汇下，人民币存款增多，带动银行间等狭义流动性环境改善，同时缓解银行负债压力，流动性宽松叠加银行对存单等主动负债依赖度减弱下，包括回购、拆借和同业存单等在内的货币市场利率均会跟随回落，也可以减缓一部分人民币升值预期。无论是通过央行调控，还是市场自发调节，我们认为都对应着货币市场利率回落的确定性相对更高，未来收益率曲线可能进一步陡峭化下行。尤其是同业存单利率，我们认为其存在着较大的下行空间，毕竟当前存单利率仍远高于存款利率，如果存款回升较为顺畅，那么存单利率也会逐步下行并跟存款利率靠拢。我们预计2026年，1年期银行同业存单利率有可能从目前1.6%-1.7%的水平降至1.0%-1.2%，接近1年期存款利率，从而引导整体债券利率下降，10年期国债收益率也可能因此降至1.5%下方。

　　本文摘自：2026年1月10日已经发布的《人民币升值带来的宏观和债市影响》

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